Arthur Hayes新文：日元套利交易终结，如何影响美股与加密市场？

原文作者 | （BitMEX 联合创始人）

编译 | 南枳（）

全文要点总结：

• 短期无忧：由于哈里斯的大选需求，短期内没有大崩盘风险，一旦周五市场大幅下跌，哈里斯将在周末（约 11、 12 号）指使财政部长耶伦联合日本出台救市政策。

• 长期重点观察关联性：长期日元兑美元仍将升值，日元套利交易或走向终结，重点观察比特币与汇率的关联性。

• 套利交易终结底层逻辑：日本通过长年超低利率压制日元价格，有效实现股票和地产的上涨。但日元过度贬值，通胀问题已不容忽视。日本解除对日元的金融压制，将导致债券利率上升；由于债务高企，若不想印钞还债券利息，日本央行需要向日本其他单位出售债券；进一步导致日本其他单位出售外国资产，尤其是美股；历史规律表明，日元升值与美股下跌关联性高，且上述套利交易平仓头寸可能非常巨大，或将导致迅猛的连锁反应。

以下为原文编译

当市场下跌但你又需要赢得选举时，你会怎么做？

如果你是政治家，答案很简单：你的首要目标是确保连任。因此，你印钞票并操纵价格上升。

想象一下，你是民主党提名的美国总统候选人 Kamala Harris（下称哈里斯），面对一个强大的橙色人物（注：特朗普）。你需要一切都顺利，因为你副总统的任期内，自上次选举以来发生了太多错误，选举日你最不需要的就是一场全球性的金融危机。

当雷曼兄弟在 2008 年 9 月破产时，乔治·W·布什即将结束他的第二个总统任期，这真正引发了全球金融危机。有人可能会说因为他是共和党总统，奥巴马作为民主党人的一部分吸引力在于他是另一个党派的成员，因此不对经济衰退负责，奥巴马随后赢得了 2008 年的总统选举。

让我们再次关注哈里斯的困境，如何应对日本公司巨额日元套利交易引发的全球金融危机。她可以让事情顺其自然，让自由市场摧毁过度杠杆化的企业，并允许富裕的婴儿潮一代中的金融资产持有者体验一些真正的痛苦。或者，她可以指示美国财政部长“坏女孩”耶伦。用印制的钞票来解决这个问题。（Odaily 注：详见 Arthur 前文“”，主要为 Arthur 认为耶伦将财政政策用于满足拜登政府的不合理需求。）

像任何政治家一样，无论党派隶属或经济信仰如何，哈里斯都会指示耶伦使用她可用的货币工具来避免金融危机。当然，这意味着某种形式的印钞机会以某种方式运转。哈里斯不会希望耶伦等待，她希望耶伦立即采取有力行动。因此，如果你同意我的观点，认为日元套利交易的平仓可能会崩溃整个全球金融体系，你也必须相信耶伦将在下星期一，即 8 月 12 日亚洲交易开盘时立即采取行动。

为了让你印象深刻地了解日本公司套利交易平仓可能带来的潜在影响的规模和大小，我将通过德意志银行 2023 年 11 月的一份优秀研究报告来逐步说明。然后，我将介绍如果我被任命为美国财政部长，我将如何构建救助计划。

日元套利体系与未来走势

什么是套利交易？套利交易是指你借入低利率货币，并购买另一种货币的金融资产，这些资产的收益率更高或有更高的升值机会。一些投资者对货币风险进行了对冲，一些则没有。在这种情况下，因为日本央行可以无限量印制日元，日本公司没有必要对借入的日元进行对冲。

德意志银行在 2023 年写了一份题为“世界上最大的套利交易”的报告。作者提出了一个问题“为什么日元套利交易没有崩盘并把日本经济拖垮？”今天的形势与去年年底大不相同。

普遍的看法是，日本负债累累。对冲基金经理们一个接一个地赌日本即将崩溃。但那些押注日本崩溃的人总是输。这种交易不是白叫“寡妇制造者”。许多宏观投资者对日本过于悲观，因为他们未能理解日本的公共和私人资产负债表的综合情况。对于相信个人权利的西方投资者来说，这是一个容易犯的心理错误。但在日本，集体至高无上。因此，在西方被视为私有的某些行为主体，在日本只是政府的另一个分支。

让我们首先处理负债方面的问题。这些是为套利交易提供资金的来源，即日元是如何被借入的。这些资金有相应的利息成本。主要有两项：银行储备和债券及国库券。

银行储备 – 这些是银行在日本央行持有的资金。由于日本央行在进行债券购买时会创造银行储备，所以金额非常大。请记住，日本央行持有几乎一半的日本国债市场。因此，银行储备的金额巨大，达到 GDP 的 102% 。这些储备的成本是 0.25% ，这是日本央行支付给银行的利息。作为对比，美联储对超额银行储备支付 5.4% 的利息。（日本）这种资金成本几乎为零。

债券及国库券 – 这些是政府发行的日本国债。由于日本央行的市场操控，日本国债收益率处于极低水平。发布时当前的 10 年期日本国债收益率约为 0.77% 。这种资金成本非常低廉。

在资产方面，最大的一项是国外证券。这些是公共和私人部门在国外拥有的金融资产。一个庞大的私人外资持有者是政府养老金投资基金（GPIF）。GPIF 拥有 1.14 万亿美元的资产，是世界上最大的养老金基金之一，持有外国股票、债券和房地产。

国内贷款、证券和股票在日本央行固定债券价格时也表现良好。最后，由于大量日元负债的产生导致日元贬值，国内股票和房地产市场受到提振。

美元兑日元（白色）上升，这意味着日元相对于美元贬值了。它还带动了纳斯达克 100 指数（绿色）和日经 225 指数（黄色）一起上涨

总体来看，日本公司利用日本央行强加的金融压制来为自己融资，并由于日元的贬值而获得高回报。这就是为什么在全球通胀上升的情况下，日本央行能够继续运行世界上最宽松的货币政策。

GPIF 表现强劲，在过去十年更是如此。过去十年发生的事情是，日元大幅贬值。随着日元的贬值，外国资产的回报率飙升。

如果不是因为其外国股票和债券组合的出色回报，GPIF 上个季度会亏损。国内债券亏损是因为日本央行退出了收益率曲线控制（YCC），导致日本国债收益率上升和价格下跌。然而，日元继续贬值，因为日本央行和美联储之间的利率差异非常之大。

日本公司大规模进行了这种交易。日本的 GDP 大约是 4 万亿美元，总敞口为 505% ，他们承担着价值 24 万亿美元的风险。这种交易显然有所成效，但日元变得太弱了。7 月初美元兑日元汇率达到 162 ，这实在是难以承受，因为国内通胀正在肆虐。

日本央行不想立即终止这一交易，而是打算随着时间的推移慢慢退出……他们总是这么说。上田智于 2023 年 4 月接替黑田东彦成为日本央行行长，黑田是这一大规模交易的主要策划者。他在形势好的时候退出了。上田智是唯一一个愿意通过尝试解除这一交易而“切腹资金”的候选人。市场知道上田智会试图让日本央行摆脱这一套利交易。问题一直在于正常化的速度。

Odaily 极简概括版

日本通过长年超低利率压制日元价格，有效实现了股票和地产的上涨。但日元过度贬值，通胀问题已不容忽视，现在计划打破这一旧有模式。

终止套利交易

无序终止可能会是什么样子？日本公司的各种资产会发生什么变化？日元会升值多少？

要终止这种交易，日本央行需要通过停止购买日本国债并最终将其卖回市场来提高利率。

在负债方面，会发生什么？

如果日本央行不再不断压低日本国债收益率，收益率将随市场需求而上升，至少会达到与通货膨胀相匹配的水平。日本的消费者价格指数（CPI）在 6 月同比上涨 2.8% 。如果日本国债收益率上升到 2.8% ，高于收益率曲线上任何点的债券收益率，那么任何期限的债务成本都会增加。债券和国库券负债项目的利息成本会急剧上升。

日本央行还必须提高支付给银行储备的利息，以防止这些资金逃离其控制。再次考虑到涉及的名义金额，这种成本将从几乎为零上升到很高的水平。

简而言之，允许利率上升到市场清算水平将迫使日本央行每年支付数千亿日元的利息来维持其头寸。如果没有出售资产的收入，日本央行将不得不印制大量日元以支付其负债。这将使局势恶化，通货膨胀会上升，日元将走弱。因此，必须出售资产。

在资产方面，会发生什么？

日本央行最大的头痛是如何出售其大量的日本国债。在过去的二十年里，日本央行通过其各种量化宽松（QE）和收益率曲线控制（YCC）计划摧毁了日本国债市场。从实际情况来看，日本国债市场已经不存在了。日本央行必须迫使日本公司中的另一成员履行职责，以不会使日本央行破产的价格购买日本国债。如果不确定该找谁，就找银行。

日本商业银行在 1989 年房地产和股市泡沫破灭后被迫去杠杆化。从那时起，银行贷款一直停滞不前。由于企业没有从银行借款，日本央行才开始印钞。鉴于银行状况良好，是时候将数千万亿日元的日本国债重新打入其资产负债表了。

虽然日本央行可以要求银行购买债券，但银行需要从某处获得资本。随着日本国债收益率上升，寻求利润的日本企业和持有数万亿美元外国资产的银行将出售这些资产，将资本汇回日本，并将其存入银行。银行和这些企业将大量购买日本国债。由于资本流入，日元升值，日本国债收益率不会上升到让日本央行破产的水平，同时它们减少持有量。

主要的受害者是日本公司出售以获取资本回流的外国股票和债券价格下降。鉴于这种套利交易的巨大规模，日本公司是全球股票和债券的边际价格制定者。这对于任何“Pax Americana”（注：指美国）上市的证券尤其如此，因为它们的市场是日元套利交易资本的首选目的地。由于日元是自由可兑换货币，许多传统金融交易账户反映了日本公司的情况。

随着日元走弱，越来越多的全球投资者被鼓励借入日元并购买美国股票和债券。随着日元升值，每个人都急于同时平仓，因为他们高度杠杆化。

我之前给你展示了一张日元走弱时的图表。日元稍微升值会发生什么？

记住，美元兑日元花费 15 年从 90 上升到 160 。在 4 个交易日内，它从 160 跌至 142 ，结果如下：

美元兑日元（白线）升值 10% ，纳斯达克 100 指数（白线）下跌 10% ，而日经 225 指数（绿线）下跌 13% 。这表明日元升值百分比与股票指数下跌之间大致是 1: 1 的比例。如果美元兑日元达到 100 ，即升值 38% ，纳斯达克指数将跌至约 12, 600 点，日经指数将跌至约 25, 365 点

美元兑日元达到 100 是可能的。日本公司的套利交易减少 1% 对应的名义金额约为 2400 亿美元。这是边际上的大量资本。日本公司的不同参与者有不同的次要优先事项。我们看到了日本第五大商业银行农林中央金库的问题。他们的部分套利交易开始瓦解，不得不开始平仓。他们正在出售其持有的外国债券头寸，并覆盖美元兑日元的远期外汇对冲。

记住，每个人都在同时平仓相同的交易。我们和制定全球货币政策的精英都不知道日元套利交易资金在金融系统中潜藏的总规模。这种情况的不透明性意味着，随着市场揭示出全球金融系统中这一高度杠杆化的部分，将迅速过度修正。

Odaily 极简概括版

日本解除对日元的金融压制，将导致债券利率上升；

由于债务高企，若不想印钞还债券利息，日本央行需要向日本其他单位出售债券；

然后将进一步导致日本其他单位出售外国资产，尤其是美股；

历史规律表明，日元升值与美股下跌关联性高，且上述套利交易平仓头寸可能非常巨大，或将导致迅猛的连锁反应。

惊慌失措

自 2008 年全球金融危机以来，我认为中国和日本从更严重的经济衰退中拯救了美国霸权。中国进行了人类历史上最大的财政刺激措施之一，通过债务驱动的基础设施建设体现出来。中国需要从世界其他地方购买商品和原材料来完成项目。日本通过日本央行，印制了大量货币来增加其套利交易。有了这些日元，日本公司购买了美国股票和债券。

美国政府从股市繁荣中获得了大量的资本收益税收入。从 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，纳斯达克 100 指数上涨了 16 倍，标准普尔 500 指数上涨了 6 倍。资本收益税率大约在 20% 到 40% 之间。

尽管有创纪录的资本利得税收入，美国政府仍维持赤字。为了弥补这一赤字，财政部必须发行债务。日本公司是美国国债的最大边际买家之一，至少在日元开始升值之前是这样的。日本帮助美国政客保持债务的可负担性，这些挥霍无度的政客需要通过减税（共和党）或各种形式的福利支票（民主党）来赢得选票。

美国未偿债务总额（黄色）一直在上升。然而， 10 年期国债（白色）的收益率一直保持在相当狭窄的范围内，与不断增长的债务没有相关性。

我的观点是，美国经济的结构需要日本公司以及模仿它们的人继续进行这种套利交易。如果这种交易终止，美国政府的财政将被撕成碎片。

救市行动

我对日本公司套利交易头寸进行协调救市的假设基于以下信念：哈里斯不会允许她的选举机会因为一些外国人决定退出某些交易而减少，尽管她并不懂这些交易是什么。

她的选民当然不知道发生了什么，也不关心。要么他们的股票组合要么上涨，要么没有。如果没有，他们在选举日不会去投票支持民主党。选民投票率将决定是特朗普还是哈里斯当选这个小丑皇帝。

日本公司必须解除其头寸，但无法在公开市场上出售某些资产。这意味着美国的某个政府机构必须印钞并将其借给日本公司的某个成员。让我重新介绍一下自己，我叫中央银行货币互换（CSWAP）。

让我解释一下，如果我是耶伦，我会如何进行救市。

在 8 月 11 日星期天晚上，我会发布一份公告（假设我是耶伦）：

美国财政部、联邦储备系统和日本的对口机构详细讨论了过去一周的市场波动情况。在这次通话中，我重申了我们支持使用美元兑日元中央银行互换机制的立场。

就这样。对公众而言，这似乎完全无害。这并不是某种声明，宣布美联储妥协并进行大幅降息以及重启量化宽松（QE）。因为普通人知道，这样做会导致已经高得令人不安的通胀再次加速。如果选举日通胀肆虐，并且很容易追溯到美联储，哈里斯将失败。

大多数美国选民不知道 CSWAP 是什么，为什么创建它，或它如何可以用于印制无限量的资金。然而，市场将正确地将其视为一种隐性救市，因为这种机制的使用方式。

日本央行借入数十亿美元并向美联储提供日元作为抵押。这些互换根据日本央行的需要多次滚动。

日本央行私下与大公司和银行沟通，告知他们准备支付美元以换取美国股票和美国国债。

这将外国资产的所有权从日本公司和银行转移到日本央行。这些私营实体资金充裕，通过卖出美元并买入日元将资本回流日本。然后，他们以当前高价/低收益率从日本央行购买日本国债。结果是，未偿还的 CSWAP 规模膨胀，这一美元金额类似于美联储印制的资金量。

我画了一张图用于说明资金流动，重要的是净效应。：

美联储 – 他们增加了美元供应量，或者换句话说，收回了因套利交易增长而产生的日元。

CSWAP – 美联储对日本央行有美元债务，而日本央行对美联储有日元债务。

日本央行 – 他们现在持有更多的美国股票和债券，这些资产的价格将上涨，因为由于 CSWAP 余额的增加，美元量上升。

日本银行 – 他们现在持有更多的日本国债（JGB）。

如你所见，这对美国股票或债券市场没有影响，日本公司的总体套利交易敞口保持不变。日元对美元升值，更重要的是，由于美联储印钞，美国股票和债券价格上涨。额外的好处是，日本银行可以利用他们新获得的 JGB 抵押品发行无限量的日元贷款。此交易在美国和日本都重新注入了流动性。

时间表

日本公司的套利交易最终会终结，这一点我很确定。问题在于美联储和财政部何时印钞以减轻其对美国影响的效果。

如果美国股市在 8 月 9 日星期五大幅下跌，使得标普 500 和纳斯达克 100 指数分别比近期 7 月的历史高点下跌 20% ，那么周末可能会采取某种行动。

如果日元再次开始贬值，短期内危机将结束。套利交易解除将继续，但速度会较慢。我认为，市场将在 9 月至 11 月之间再次出现剧烈波动，因为美元兑日元汇率将继续向 100 的目标前进。这次肯定会有回应，因为美国总统选举将临近。

加密市场影响解读

两个对立的力量影响我的加密货币定位。

流动性正面力量：

在一个季度的净紧缩政策之后，美国财政部将注入美元流动性，因为它将发行国库券，并可能耗尽财政总账户。这个政策转变在最近的季度再融资公告中已明确。简而言之，哈里斯和耶伦将会在现在到年末期间注入 3010 亿到 1.05 万亿美元的资金。如果有必要，我将在后续文章中解释这一点。

流动性负面力量：

这是日元的升值。套利交易的解除导致全球协调性的金融资产抛售，因为日元债务随着每一笔交易变得更加昂贵，必须偿还。

哪个力量更强实际上取决于套利交易解除的速度。这点我们无法事先知道。唯一可以观察的效果是比特币与美元兑日元的相关性。如果比特币表现出凸性特征，即不论美元兑日元汇率升值还是贬值，比特币都上涨，那么我知道市场预计如果日元过强且美国财政部提供的流动性足够，就会进行救市。

如果比特币在日元升值时下跌，而在日元贬值时上涨，那么比特币将与传统金融市场同步。

如果结论是凸性，我会在达到局部底部时积极增加头寸。如果设置是相关性更强，那么我会旁观等待市场最终崩溃。如果日本央行坚持上次会议上制定的计划，套利交易的解除将继续进行。

这就是我目前能提供的最具体的建议。正如往常一样，这些交易的日子和月份将定义你在这轮牛市中的回报。如果你必须使用杠杆，请明智使用并不断监控你的头寸。当你持有杠杆头寸时，你最好盯紧你的比特币或其他加密货币。否则，你将被清算。